欧债危机无解

重楼

2010年初，希腊债务问题可以用500亿欧元平息的；2011年初，欧债危机也许可以用5000亿平息的。可是，时到今日，欧债危机在笔者看来已经进入了新的阶段，欧洲银行的信用遭到质疑。

欧债危机的关键，不是希腊会不会违约，而是它的传染性。其传染性，不仅波及了其它欧猪国家，更令整个银行体系受牵连。笔者相信，欧债危机走到最后，一定是一场银行危机。最近，法国银行的流动性困难已经令市场严重关注。法国银行拥有最大份额的欧猪债，流动性多依赖于同业拆借市场，资本充足比率较低，而且错过了过去两年的集资窗口。

笔者看来，以目前欧洲领袖的救援速度、力度与决心，最终陷入信用危机，甚至遭到挤提的，恐怕不止一个国家的银行。欧洲并没有找到一个跳出债务怪圈有效方法。目前欧洲领袖谈论较多的有两种解决方案，不过它们未必真的有效。

第一种方案是，允许希腊“有序违约”，将希腊最终踢出欧元区。希腊债务违约，看来只是时间问题。希腊的税收体制根本没有效率，税款收不上来。经济也缺乏竞争力，公务员队伍臃肿。而且希腊一直在靠以两年80%的利率借债，这个肯定是无以为继的。

但是希腊违约，并非事情的结束。市场势必竞猜谁是下一个希腊，骨牌效应产生，其它国家的集资成本随之抽升。希腊一旦离开欧元区保护伞，本国银行估计立即遭挤提，金融体系崩溃，不仅本国经济受重创，欧洲金融机构的资产也可能严重缩水。

第二种方案是倾全力地“保”，通过加大欧洲稳定基金的杠杆，使它有成倍的弹药来干预市场，稳定银行及金融体系。允许EFSF将干预市场积累起来的债券拿到欧洲央行抵押借贷，然后取得资金进行下一**预，是一个极具危险的做法。这样做令EFSF及欧洲央行手头全是欧猪债、垃圾债。一旦任何一个欧债最终失救，这两家机构的坏帐势必飙升。

无论EFSF还是欧洲央行，都是俱乐部制，最终出资人还是欧洲大国。出此策时，必然将风险转嫁到德法大国身上，而且由于高杠杆，风险近乎是无限的。笔者很难想象德国领袖（以及未来领袖）为甚么会愿意承担如此风险。

欧债危机，并非完全没有解药。效仿雷曼倒闭后美国的TARP方案，动用资金大幅提高银行的资本准备金率，先为金融机构固本，接着一次过地将欧猪债重组，所有债权人共同买单。这一条路在理论上是行得通的。

但是，欧洲是17个国家组成的乌合之众，各有各的打算，各为各的利益。美国是联邦体制，本国机构有难，政府有义务搭救。欧洲是邦联，让德国出资救意大利银行，德国选民不会答应，何况意大利公务员的福利远好过德国公务员。

曾经有人提出过发行欧元债券一案。的确，发行欧元债券可以将欧猪的债务与其它国家的债务合在一起，提高欧猪的发债信用度，拉低集资成本。这样做对债务国家无疑是有利的，但是其代价是将欧洲健全国家的信用与欧猪捆绑在一起。万一哪个欧猪国家财政破产，德国法国也跟着倒霉。由于各国的财政政策是独立的，德法对债务国家的减赤力度、进度并无决定性影响。

笔者看来，欧债危机可能循两条线路发展。第一条路是拖，拖到无法再拖时欧洲大国放一点资金进去，买一时的缓解。这种策略下，欧洲债务危机间歇式地发作，带来市场一段撕裂式的震荡，愈合后再撕裂，更多的国家被卷入危机，直至欧洲的银行根基遭到动摇，最终爆出类似雷曼倒闭式的金融危机。

第二条路是退，德国某一天拒绝再为欧猪买单。目前德国中许多政客已有此念，不过他们追求“有序”退出，只是“有序”很难出现。这种情况可能数年后发生，也可能因德国下一次大选而提前到来。最终结果是欧元区的瓦解，或欧洲精英组成新的小型欧元区。

其实，弱国出现债务危机经常发生。阿根廷几乎每十年爆一次债务危机，可是都挺过来了。冰岛破产了，可是如今经济已开始复苏。当一个国家面临重大危机时，往往不是以裁员50%或减薪50%的形式进行调整，更多的是通过汇率大幅下调来实施调整。汇率动荡，对本币工资、本国消费的影响小得多。汇率贬值乃是危机进程中的缓冲装置，就像猫从五楼跌下，临落地前屈身翻滚，卸下堕力得以活命一样。

欧洲债务国家，恰恰缺乏通过汇率调整来度过危机的减震机制，结果是必须通过财政收缩、经济衰退来进行债务整顿，这样一方面在债务国内部形成强烈反对，政府在减赤上进展缓慢，另一方面令市场对欧元、对欧洲银行产生怀疑，制造出连锁反应。

其实欧债危机也不是完全无解。笔者会用四步骤处理这个危机。（1）通过QE大量注入流动性，稳住市场、稳住银行。（2）用2万亿建立长效市场稳定机制，坚决地买下2-3年金融稳定、国债利率稳定。（3）一次过为欧洲银行注资，形式类似美国的TARP，资金需求在5000亿至8000亿之间。（4）重新审视欧元架构，要么实现财政统一，要么将欧元区规模大幅度缩减。

以目前欧洲领袖的政治智慧、德国的财政纪律和巨额资金要求，笔者认为这是一个无法完成的任务。如果欧洲人不救自己，谁也救不了。

zilong

欧債无解

谭顺元

怎么好像整个地球都在负债？